美林资管美元指数步入下行周期

2025年7月24日，美国总统特朗普（左）参观维修中的美联储总部时与美联储主席鲍威尔交谈。图/法新

在内外部因素共同作用下，人民币兑美元汇率在2026年有望小幅升值，预计在6.8-7.2的区间内波动

文｜张明中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员

陈胤默北京语言大学商学院讲师

2025年，美元指数结束了自2022年3月美联储加息以来的强势上涨格局，开始由强转弱。2024年12月31日至2025年10月7日，美元指数从108.4816下降至98.5859，降幅高达9.1%（见图1）。同期，美元指数六大构成货币均对美元升值。其中，瑞典克朗、欧元、瑞士法郎、英镑、日元、加拿大元分别对美元升值15.1%、12.6%、12%、7.3%、3.4%和3%。美元指数下行给全球外汇市场带来扰动。

2025年美元指数下行原因分析

2025年美元指数下行的主要原因在于特朗普2.0发起新一轮“关税战”、美联储降息不确定性上升、美债风险上升等因素的叠加影响美林资管。

（一）特朗普2.0发起新一轮“关税战”

自第二任期以来，特朗普政府强化了“关税施压”和“贸易对等”原则，陆续对相关国家（地区）发起“对等关税”和新的“行业关税”。此举导致美元指数下跌，主要原因在于：

第一，“关税战”严重削弱全球对美元资产的信心。“关税战”加剧了全球贸易紧张局势，并引发贸易与货币领域的报复性反制，进一步恶化了全球贸易摩擦。投资者对全球贸易链中断、全球经济增长放缓的担忧，导致避险情绪转向其他资产（如黄金）。

第二，“关税战”对美国通胀构成上行压力，增加政策不确定性。“关税战”将增加美国进口商品价格，尤其是来自亚洲的中间品和消费品。若美国通胀上升，美联储将面临增长放缓与物价上涨并存的“滞胀”困境。与此同时，政策路径不明朗也会导致市场动荡，引发资本外流，削弱美元资产的吸引力。

第三，美元需求减少，国际资本流动受阻。美国采取“关税战”措施刺激他国采取更加激进的“去美元化”或“本币结算”政策。此外，“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）也发挥了一定的推波助澜作用。其将美国的债务负担外部化的做法，动摇了美债“安全资产”地位，影响美债的流动性与可变现性。当前，投资者和全球主要国家央行正在努力减少对美元的依赖，降低美元作为储备货币或交易媒介的使用率，进而削弱对美元的需求，对美元指数构成中期下行压力。

（二）美联储降息不确定性上升

自2024年9月以来，美联储启动降息举措，标志其正式进入新一轮降息周期。2025年，美联储降息预期的不确定性明显增加，其原因可从三个方面进行分析：一是特朗普2.0时期的政策取向；二是美联储货币政策框架的调整；三是特朗普对美联储人事任命的干预。

第一，特朗普第二任期政府的政策不确定性，加剧市场对未来货币政策走向的分歧。自2025年初特朗普重返白宫以来，美国政府重新启动高关税政策、施压美企“回流美国”、削弱国际多边合作的举措，引发了外部贸易摩擦与国内通胀预期的双重上行风险。市场普遍担忧，若关税全面扩张至中国、欧盟及墨西哥，输入型通胀可能反弹，从而迫使美联储在经济增长放缓与通胀回升的矛盾中保持观望。与此同时，特朗普政府财政支出扩张、基础设施再投资及能源保护主义措施，也使市场对经济基本面的判断出现更大不确定性，加剧了对降息时点与幅度的分歧。此外，美国财政部与美联储之间的分歧日益加剧。2025年，美国财政部长斯科特·贝森特撰文，指责美联储将其职权范围扩展到传统上为财政当局保留的领域，美联储模糊了货币政策和财政政策之间的界限；展望未来，美联储必须致力于减少其对市场的扭曲影响；美联储必须重新建立起作为独立机构的声誉，只专注于其法定任务，即充分就业，物价稳定和适度的长期利率。

第二，美联储货币政策框架自身的方向调整，增加货币政策不确定性。2025年，美联储对其货币政策框架进行了更新，以增强透明度、问责性和政策有效性。新框架强调灵活通胀目标制（flexible inflation targeting），重申长期通胀目标为2%，并明确货币政策在实现最大就业与物价稳定双重目标时的平衡作用（balanced approach）。委员会取消了此前框架中涉及“补偿性”通胀（makeup strategy）的表述，但并未调整2%的长期通胀目标。新的政策声明强调，在实现双重目标过程中，政策决策应参考劳动力市场结构和经济状况的变化，而不是简单将低失业率视为通胀风险信号。该调整意味着美联储在通胀仍高位徘徊时将更为谨慎，不再因增长放缓而轻易转向宽松。同时，新框架中增加了对金融稳定风险的考量，使降息决策需兼顾通胀与资产风险的权衡。这导致决策层在“稳通胀”与“防风险”之间分歧扩大，市场对降息时点和幅度的判断更加分散，进一步推高了美联储货币政策的不确定性。

第三，特朗普对美联储人事任命的直接干预，进一步削弱货币政策的可预测性。2025年，特朗普公开批评美联储“抑制经济增长”，并多次暗示要调整美联储领导层以“恢复经济竞争力”。其后，他任命斯蒂芬·米兰进入美联储理事会。此前，米兰曾在特朗普团队中担任经济顾问，长期主张降低利率以刺激制造业回流和扩大就业。该任命引发市场广泛担忧，认为美联储在未来可能更易受到政治干预，从而在降息节奏和幅度上失去独立判断。市场普遍认为，这种人事结构的变化将导致货币政策信号的模糊化与市场波动加剧。

（三）美债风险上升美林资管

2025年，全球投资者对美债风险的担忧拖累美元指数走强。

第一，美债违约风险上升，安全性受到影响。2025年7月，美国通过《大而美法案》。该法案是特朗普第二任期关键经济政策。该法案包含将美国法定债务上限提高5万亿美元的条款，将法定债务上限从原先的约36.1万亿美元提高至约41.1万亿美元。根据美国国会预算办公室的数据，该法案的实施将在未来十年内增加赤字约3.4万亿美元。美国国会预算办公室的最新预测，2025财年，美国政府的国债利息支出预计约为9520亿美元，利息成本将在2026年达到GDP的3.2%。持续扩张的债务规模，不断攀升债务利息压力，导致美债违约风险上升。这将损害全球投资者持有美债的信心。这表现为，美国国债的评级被持续下调。2025年5月，穆迪评级公司宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。自此，美国已被三大评级机构全部降级。与此同时，2025年10月1日，美国联邦政府因国会未通过新的拨款法案，使得现有政府资金授权到期，从而正式进入“关停”状态。该事件引发市场对美国财政管理能力及信用风险的质疑，也是特朗普第二任期内首次发生的全面政府停摆。

第二，外国官方投资者减持美债，美债波动性上升。近年来，美债市场的投资者发生了结构性变化。个人投资者和共同基金的占比迅速上升，而风险厌恶的外国官方投资者在缓慢减持美债，这将导致美债波动性上升。2025年4月，美国财政部发布的报告显示，日本和中国这两大美国国债主要持有国的持仓规模均呈缓慢下降趋势。与此同时，以美元计，2023年外国私人投资者持有的美国国债规模已超过外国官方投资者。2024年，外国私人投资者持有的美国国债达4.4万亿美元，而外国官方投资者的持有规模为3.8万亿美元。此外，2025年7月，美国通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），对稳定币建立联邦监管制度，其中要求稳定币必须由1∶1的高质量资产支持，通常为美元现金或高流动性短期美国国债。此举也会增加美债的波动性。国际清算银行报告指出，稳定币在安全资产市场中的影响力日益增长，稳定币的流入会导致美债波动率上升。

第三，美债流动性日益引发全球投资者担忧。“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）将美国的债务负担外部化，即推动贸易伙伴将美国短期国债转换为低息或无息的超长期债券，同时通过与美联储的货币互换协议解决其流动性问题。此举虽在短期内减轻了美国财政对外负担，但在制度逻辑上动摇了美债“安全资产”地位，其流动性与可变现性将严重受限。

第四，美元的全球政治影响力与货币外交能力被削弱。2025年7月1日，美国国际开发署（USAID）正式被关闭，标志着美国对外援助政策迎来重大转折。这将削弱美元的全球政治影响力与货币外交能力，导致一些发展中国家对美元依赖减少，“去美元化”加速，同时影响美国国债的“政治需求”，进而在中长期可能对美元指数构成下行压力。

美元指数未来走势分析

自2025年以来，美元指数总体呈现下行趋势，其背后主要受到三方面因素的共同影响：一是特朗普2.0发起新一轮“关税战”，增加全球贸易与汇率的不确定性；二是美联储降息的不确定性上升，引发市场对美元走势的担忧；三是美债风险上升，投资者对美国财政稳定性和信用风险的担忧加剧。这三方面因素相互叠加，共同推动美元指数走弱。展望2026年，上述风险仍可能持续发酵，预计美元指数下行趋势将继续，但受市场自我调节和政策预期影响，下跌幅度可能相对温和，呈现逐步趋缓的态势。

从外部结构看，美元指数走势不仅取决于美国内部经济与货币政策变化，还受到主要非美货币的联动影响。欧元与日元在美元指数中权重最高，分别占57.6%和13.6%，两者合计超过七成，对美元指数的方向性影响最为显著。其余货币中，英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎合计占比28.8%。因此，欧元和日元的汇率变化在很大程度上影响了美元指数的运行区间。

从欧元区来看，其经济与政策正处于深刻调整期。一方面，欧洲地缘安全形势变化推动再武装化进程加快，防务支出的扩大刺激了产业投资与制造业复苏，带动经济内生增长动力的回升。另一方面，德国财政政策取向出现历史性转折，从长期奉行的紧缩与预算平衡规则，逐步转向更具灵活性和增长导向的政策框架。该转变有助于支撑欧元区经济前景并增强投资者信心。若欧洲央行在降息节奏上保持谨慎、避免政策过度宽松，欧元预计将在2026年期间温和升值，对美元指数形成下行压力。

相较之下，日元前景则更为复杂。日本长期面临结构性通缩与薪资增长乏力等顽疾，该情况在2024年初步好转。2024年3月，日本结束负利率时代，开始加息。截至2025年9月，日本银行的基准利率维持在0.5%不变。然而，日本领导层的更替增加了日本银行未来加息路径的不确定性。2025年底，日本将迎来领导层更迭，若新政府重启或强化“安倍经济学”式的宽松政策组合，即维持超低利率并扩大财政支出，将继续压低日元资产收益率，不利于日元汇率走强。同时，日本高债务水平与能源进口依赖将进一步削弱日元的基本面支撑。因此，尽管在美元阶段性回调背景下日元可能短期反弹，但整体升值空间有限，甚至在全球风险偏好上升时期仍存在阶段性贬值风险。

综合来看，2026年主要非美货币预计呈现“欧强日弱”的结构性分化格局。欧元的稳健走强将成为美元指数继续下行的主要外部驱动力。预计2026年美元指数难以重回2022年-2023年的高位区间，但其下行速度将有所放缓。整体而言，美元指数中枢水平或将逐步下移，并在92-100区间内波动，呈现温和下行、震荡趋稳的运行态势。

人民币汇率走势分析

美元指数下行背景下，2025年，人民币兑美元汇率呈现小幅升值行情，但人民币兑美元汇率依然较弱（见图2）。2024年12月31日至2025年9月30日，人民币兑美元中间价从7.1884升值至7.1055，升值幅度为1.2%；同期，人民币兑美元即期汇率从7.2988升值至7.1186，升值幅度为2.5%。2024年11月11日至2025年5月6日，人民币兑美元即期汇率与中间价之间存在较大偏离，但该情况在2025年5月6日之后得以改善，二者走势趋同。这表明中国央行可能在慢慢淡出逆周期因子的使用。

2024年12月31日至2025年9月26日，CFETS人民币汇率指数从101.47下降至96.97，贬值幅度为4.4%。这意味着人民币不仅对美元贬值，而且对大多数主要贸易货币均有下行。

2025年，人民币汇率走势受内外因的多重影响。

就外部因素而言，人民币兑美元汇率受美元指数的影响较大。特别是在2015年“8·11”汇改之后，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势之间的相关性明显增强。基于上述分析，如果2026年美元指数整体上处于波动中下行的态势，那么人民币兑美元汇率走势就可能处于稳中有升之势。

就内部因素而言，有关刺激消费、扩大内需、促进经济增长的政策陆续出台，这将利好人民币汇率。2025年7月，中央政治局会议强调，宏观政策要持续发力、适时加力；要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应；加快政府债券发行使用，提高资金使用效率；兜牢基层“三保”底线；货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。2025年9月，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进金融更好地服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。若上述政策可以有效落地，有望对2026年中国经济发展形成支撑，这将利好人民币汇率走强。

在内外部因素共同作用下，人民币兑美元汇率在2026年有望小幅升值，预计在6.8-7.2的区间内波动。CFETS人民币汇率指数有望改变之前的显著贬值状态，转为双向波动甚至略微升值，预计在95-100的区间内波动。

编辑：王延春